——訪中國法學會商法學研究會副會長、華東政法大學教授顧功耘

中國資本市場法律體系“四梁八柱”已基本建成，要化解我國資本市場長期存在的難點、痛點問題，不但要有扎實完備的法律制度護航，更要以深化改革推動法治基礎制度建設為契機，不斷讓市場主體和投資者感受到公平正義。只要在實踐中不斷總結經驗教訓，中國資本市場的法治建設必將走出一條“良法善治”的特色之路。

伴隨著多層次資本市場的建立，中國資本市場的法律制度已基本形成一套完整體系。從20世紀90年代我國資本市場相關法律法規幾乎一片空白，到1993年頒布首部《中華人民共和國公司法》、1998年頒布《中華人民共和國證券法》，再到如今圍繞公司主體、證券市場的發行與交易、上市公司與非上市公眾公司監管、投資者保護等各方面的制度建設均得到建立，并逐步走向完善。

從落實“零容忍”角度來看，中國資本市場法治建設已經構建了民事追償、行政處罰和刑事懲戒相結合的立體化的證券違法追責體系，有力打擊了資本市場的各類違法犯罪行為。

我國投資者保護工作緊跟資本市場的發展步伐，工作體系日趨成熟與完善。2020年實施的新證券法專門新增“投資者保護”一章，規定了證券糾紛代表人訴訟制度、先行賠付制度、欺詐發行責令回購制度等。近兩年來，這些保護投資者的制度也已經取得實效。

從筑牢資本市場基礎制度的“地基”，到織密一張符合國情市情的法治網，自20世紀90年代以來，中國資本市場的建設與發展蹄疾步穩。

法治是資本市場發展的基石。經過32年的發展，中國資本市場始終堅持市場化、法治化方向，立足國情，借鑒國際最佳實踐，大力推進法治建設，走出了一條具有中國特色的資本市場法治建設道路。站上新起點，如何著眼于立法、執法、司法、守法等各環節，推動中國資本市場法治建設邁向更高境界？

作為深度參與中國資本市場法治建設研究的學者，中國法學會商法學研究會副會長、華東政法大學教授、錦天城律師事務所主任顧功耘近日在接受上海證券報記者獨家專訪時表示，中國資本市場法律體系“四梁八柱”已基本建成，要化解我國資本市場長期存在的難點、痛點問題，不但要有扎實完備的法律制度護航，更要以深化改革推動法治基礎制度為契機，不斷讓市場主體和投資者感受到公平正義。只要在實踐中不斷總結經驗教訓，中國資本市場的法治建設必將走出一條“良法善治”的特色之路。

中國資本市場法治建設已做到有法可依、有章可循

截至2021年底，我國與資本市場相關的法律、行政法規、司法解釋等規范性文件已多達2000余件?？傮w而言，中國資本市場的法治建設做到了有法可依、有章可循。

上海證券報：在您看來，經過32年發展，目前我國資本市場法治建設處于何種水平？

顧功耘： 經過32年艱難探索，我國多層次資本市場體系的建設較好地適應了不同類型、不同發展階段企業的融資需求。尤其是以新三板精選層為基礎的北京證券交易所的設立開市，更是成為一個連接場外與場內交易的交匯點。

良法是善治之前提。伴隨著多層次資本市場的建立，中國資本市場的法律制度已基本形成一套完整體系。從上世紀90年代我國資本市場相關法律法規幾乎一片空白，到1993年頒布首部《中華人民共和國公司法》、1998年頒布《中華人民共和國證券法》，再到如今圍繞公司主體、證券市場的發行與交易、上市公司與非上市公眾公司監管、投資者保護等各方面的制度建設均得到建立，并逐步走向完善。

資本市場投資者保護方式和措施日益多元。2020年3月正式實施的新證券法引入了證券特別代表人訴訟制度，并在實踐中得到良好運用；確立了投資者適當性義務，以防止金融產品風險與投資者投資經驗和承受能力的錯配；同時還強化了中介機構的“看門人”作用，確立了證券虛假陳述民事賠償的制度規則，完善了證券期貨糾紛的多元化解機制。

從落實“零容忍”角度來看，中國資本市場法治建設已經構建了民事追償、行政處罰和刑事懲戒相結合的立體化的證券違法追責體系，有力打擊了資本市場的各類違法犯罪行為。

總體上，截至2021年底，我國與資本市場相關的法律、行政法規、司法解釋等規范性文件已多達2000余件?？傮w而言，中國資本市場的法治建設做到了有法可依、有章可循。

但資本市場法律制度體系的完備是相對的，還要在資本市場發展過程中不斷檢視和改進，尤其要關注各項不同制度規則之間是否相互銜接、有序協調，是否契合資本市場發展的規律和改革的現實需要，能否順應市場發展的未來方向。

上海證券報：從制度層面來看，實行全面注冊制的法治基礎，與核準制下的法治基礎有哪些不同？

顧功耘：注冊制是成熟資本市場普遍采用的發行制度，從核準制到注冊制，是釋放市場活力的必然要求，也是改變審核效率低、權力尋租、投資者依賴等現狀的必然選擇。

注冊制和核準制的根本差異在于立法理念的不同。核準制本質上是一種行政許可，注冊制下的證券發行上市是法律賦予市場主體的一項商事權利，一般不受限制，除非該權利的行使會損害公眾利益。由于證券發行涉及公眾利益，即投資者的利益，因而，證券發行權是一種特殊商事權利，須受到法律約束，需要監管部門從投資者保護角度對信息披露把關。

在具體規則上，注冊制與核準制有如下區分：

一是審核機構是否需要對發行人進行實質性審查。注冊制下，審核機構不對企業作價值判斷，核準制則對企業進行實質性審查。通俗來說，核準制是試圖發現一個有投資價值或潛力的“好企業”，注冊制是發現一個信息披露真實的“真企業”。

二是注冊制重視信息披露。注冊制是以信息披露為中心的審核制度，不能片面理解成企業發行的自由化和市場化，也不意味著發行和上市可以脫離監管。信息披露強調真實客觀、程序控制和有效判斷。

三是注冊制更強化發揮中介機構作用。注冊制下，要求中介機構對發行人的信息認真進行核驗，發揮其“看門人”職責，這有助于提升資本市場信息披露的質量，幫助投資者作出理性的投資決策。

四是從核準制到注冊制，體現了資本市場從“嚴進、松管、難出”向“寬進、嚴管、易出”轉變。注冊制給予了市場主體更多的選擇自由，讓市場更充分地發揮配置資源的作用，同時也讓政府回歸監管本位。

上海證券報：比照國際最佳實踐，我國資本市場法治建設還有哪些差距與不足？

顧功耘：相比成熟的資本市場，我國資本市場起步較晚。雖然近十年來發展速度較快，但仍存在法制不健全、規則不精細等問題。成熟的資本市場經過較長時間發展，不管在監管理念模式方面，還是在市場各方利益保護的平衡方面、投資者救濟機制方面，都具有較強的借鑒意義。因此，我國應在現有的制度體系基礎上，借鑒域外市場的優秀經驗，完善相應的制度規則。

監管理念方面，應當兼顧資本市場融資功能與投資者保護。我國的投資者是以散戶為主，且投資經驗不足，要進一步完善投資者的保護制度，要塑造良好的資本市場生態環境，引導投資者理性投資，鼓勵各方主體積極參與資本市場建設。具體如，在市場主體的法律義務和責任界定方面，應當合理界定中介機構的勤勉義務和違反義務的責任承擔機制。再如，對于獨立董事制度，應當設定合理的義務標準，并確定其責任邊界和限度。

完善投資者保護措施方面，就證券欺詐損失賠償而言，可借鑒美國的公平基金制度。作為證券執法中的公共補償手段，相較于私人訴訟領域的集團訴訟制度，公平基金制度擁有更高的勝訴率與更短的周期，并且能夠覆蓋更廣的范圍，彌補私人執法的不足。

具體做法上，該制度授權美國證監會利用追繳的違法所得、民事罰款與和解金設立一個專門的補償基金，并由法院對其制定的分配計劃進行審查，確認無誤后便將該項基金分配給受損投資者。特別是在一些案件訴訟難度大、成功率不高的情況下，公平基金制度能夠幫助受損投資者得到最基本的賠償。

從嚴打擊證券違法活動，執法司法體系得到加強

2021年7月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》。證監會和相關部門高度重視意見的貫徹落實，經過一年多時間的努力，從五大方面取得了重要進展。

上海證券報：在“零容忍”態勢下，目前我國資本市場構建從嚴打擊證券違法活動的體制機制水平如何？

顧功耘：2021年7月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（以下簡稱《意見》）。從證監會公布的2021年辦案情況來看，證監會和相關部門高度重視《意見》的貫徹落實，經過一年多時間的努力，從五大方面取得了重要進展：一是成立了打擊資本市場違法活動協調工作小組；二是最高檢駐證監會檢察室正式掛牌；三是依法從重從快查辦了重點地區重點領域的典型案件；四是首例證券集體訴訟判決生效，標志著資本市場法治建設和投資者保護進入新階段；五是資本市場誠信建設水平有所提高。

在總結成績的同時，我們在實踐中也在不斷總結經驗：

一是具體操作細則需要補充。比如，最高檢派駐機構的管理體制和職責如何界定；部分違法行為如操縱市場的認定規則和標準如何明確等。

二是分工協作與相互制衡的關系。行政與司法部門運用法律打擊違法犯罪的宗旨是一致的，但各自都有明確分工，在相互配合的同時，不能忽略相互制約。

三是從嚴打擊與規范執法的關系。在行政處罰上，應做到過罰相當、懲罰與教育相結合；在刑事處罰上，不能一味強調從嚴從快從重，而忽視了依法執法、規范執法，應當罪刑相適應、遵循刑法謙抑性原則。

上海證券報：在我國資本市場法治建設過程中，如何進一步強化行政執法與刑事司法協作？

顧功耘：針對證券領域的違法行為，行政處罰與刑事處罰的優勢分別體現為及時和嚴厲。查處證券市場的違法行為僅靠執法監管部門遠遠不夠，還需要立法機關和司法機關的支持，以及地方相關政府部門的配合，形成打擊證券違法違規活動的合力。

《意見》對健全打擊證券違法活動的執法司法體制機制，強化行政執法與刑事司法協作進行了頂層設計和安排。針對目前證券執法和刑事司法協作現狀，可以考慮從以下幾方面進行完善：

第一，案件銜接過程可采用同步協調原則。即無論是行政執法機關，還是刑事司法機關，一旦發現同一違法、犯罪行為線索，采取先立案、先調查、先處罰。行政執法機關針對涉嫌犯罪行為采取移送而不停止調查及處罰，刑事司法機關針對需及時采取能力（資格）罰的犯罪行為則商請行政執法機關及時作出行政決定。

針對證券行政執法，須迅速制止違法行為，應及時作出各種行政決定以維護市場秩序和各方主體利益；涉嫌犯罪的則要移送司法機關，根據情節輕重，施以刑罰處罰。針對公安機關立案偵查，如需及時采取能力（資格）罰以防危害后果進一步擴大的，則可以商請中國證監會及時作出相應的行政決定。

第二，解決銜接中的證據問題。目前，根據刑事訴訟法的規定，行政機關在行政執法和查辦案件過程中收集的物證、書證、視聽資料、電子數據等證據材料，在刑事訴訟中可以作為證據使用。

在實踐中，行政機關所搜集到的證據需經人民檢察院和公安機關審查符合法定要求的，都可以轉為刑事證據。司法機關對案件證據和事實進行全面審查后，依據刑法和相關法律、法規的規定予以認定。司法部門商請證監部門對專業性問題進行認定的，證監部門應當依職權出具認定意見，認定意見應當規范明確，經依法審查后，可作為認定案件事實的根據。

第三，要優化銜接會商制度。一起案件既涉及行政違法行為，也存在刑事犯罪行為，將會導致同一案件的材料分散在公安機關和證監部門。因此，完善證券監管部門和刑事司法相關部門的會商制度是實現合力協作的首要條件。

此外，中國證監會與公安部以及最高人民檢察院應盡快建立信息共享機制，設立信息共享平臺。對中國證監會而言，只要針對相對人處罰超過一定數額的罰款以及沒收、責令停產停業、吊銷許可證或執照等行政處罰都應提交給平臺。對于公安部而言，只要涉及證券犯罪的，應提交給平臺，通過平臺技術處理確定是否需要再進行行政處罰。

多層次投資者保護制度正逐步完善

近兩年來，保護投資者的制度也已經取得實效：一是建立了投資者保護組織體系；二是強化了投資者適當性制度；三是踐行了證券市場先行賠付制度；四是強化了證券違法行為的民事賠償責任；五是構建了多元化的糾紛解決路徑。

上海證券報：在保護中小投資者合法權益方面，我國資本市場法治建設取得了哪些進展和成效？

顧功耘：總體來看，我國投資者保護工作緊跟資本市場的發展步伐，工作體系日趨成熟與完善。2020年實施的新證券法專門新增“投資者保護”一章，規定了證券糾紛代表人訴訟制度、先行賠付制度、欺詐發行責令回購制度等。近兩年來，這些保護投資者的制度也已經取得實效：

一是建立了投資者保護組織體系。目前，我國資本市場投資者超過2億，其中95%以上屬于持股市值在50萬元以下的中小投資者。這個投資者結構，決定了對中小投資者的保護是重中之重，也就決定了在我國設立專業的投資者保護機構的重要性。

新證券法在“投資者保護”這一章中的第93、94、95條都提到了“投資者保護機構”。目前，在證監會的統一部署和領導下，已經形成了“一體兩翼”的投資者保護組織體系。其中，“一體”是指證監會下設的投資者保護局，“兩翼”分別指中國證券投資者保護基金有限責任公司和中證中小投資者服務中心有限責任公司。

二是強化了投資者適當性制度。投資者適當性義務是“投資者保護”的前置條件。隨著我國多層次資本市場體系的逐步建立，市場與市場、產品與產品之間存在越來越多的差異性，在提供了更多投資機會的同時，也對投資者的風險承受能力提出了更高的要求。為了避免投資者盲目投資所帶來的風險，新證券法規定了“投資者適當性義務”以約束金融機構，將以往中國證監會所要求的投資者適當性規則上升為抽象的法定義務，體現了對投資者合法利益的重視和特別保護。

三是踐行了證券市場先行賠付制度。先行賠付在本質上是當事人通過非正式訴訟的自決模式，依據民法上的自愿原則自行協商達成和解協議化解糾紛的一種制度。

證券市場先行賠付，是指在發生虛假陳述等案件時，在對發行人、上市公司等市場主體據以承擔賠償責任的行政處罰、司法裁判做出之前，由虛假陳述民事賠償責任的可能的連帶責任人之一先行墊資向投資者承擔賠償責任，然后再由先行賠付者向未參與先期賠付的發行人、上市公司以及其他責任人進行追償的一種措施。

把先行賠付制度引入證券市場，是一項創新性舉措，對于投資者而言，這一制度具有權益救濟的方便快捷性。

近年來，投?；鸸驹谝龑ёC券先行賠付方面取得一定的成效，已經較為妥善地解決了2013年萬福生科案、2014年海聯訊案和2017年欣泰電氣案，使受損害投資者獲得了相對滿意的補償。

四是強化了證券違法行為的民事賠償責任，尤其是違規信息披露的賠償責任。近年來，監管部門不斷打擊信息披露違規行為，追究相關主體責任，實現了對投資者利益的保護。今年1月21日頒布的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》，首次明確了“追首惡”原則，將組織、指使上市公司信息造假的控股股東、實際控制人明確為原告可起訴直接請求判令賠償損失的對象。對于扮演“看門人”角色的證券中介服務機構，監管部門也在不斷壓實其責任，實行更加嚴格、細致的監管。

五是構建了多元化的糾紛解決路徑。民事賠償訴訟是證券市場上投資者權益遭受侵害時最主要的權利救濟機制。在訴訟外，證券仲裁也日益發揮著定分止爭的作用。在此基礎上，新證券法又進一步強調了調解的作用發揮，并強調當普通投資者與證券公司發生證券業務糾紛，并提出調解請求時，證券公司不得拒絕。

上海證券報：近年來，我國是如何通過創新司法救濟機制來提高投資者保護建設水平的？

顧功耘：一是創新了證券代表人訴訟制度，尤其是特別代表人訴訟。新證券法對代表人訴訟機制進行了專門設計，將代表人訴訟區分為普通代表人訴訟和特別代表人訴訟兩種。對于起訴時當事人人數不確定的普通代表人訴訟，堅持“明示加入”規則；對于特別代表人訴訟，實行“默示加入、明示退出”。

最高人民法院頒布的《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》、證監會出臺的《關于做好投資者保護機構參加證券糾紛特別代表人訴訟相關工作的通知》、中證中小投資者服務中心發布的《中證中小投資者服務中心特別代表人訴訟業務規則（試行）》，均為代表人訴訟制度的落地實施提供了制度保障。

在特別代表人訴訟機制中，投資者保護機構在受50名投資者委托的情況下，可以作為代表人參加訴訟，可解決投資者集體行動難的問題，降低投資者維權成本。例如，作為中國特色證券特別代表人訴訟制度的首單案件，“康美藥業”案是迄今為止法院審理的原告人數最多、賠償金額最高的上市公司虛假陳述民事賠償案。

二是創新了證券支持訴訟制度。簡單來講，證券支持訴訟是投服中心作為支持機構，選擇案件，委派訴訟代理人，支持權益受損的中小投資者依法訴訟維權。

近年來，投服中心推出的證券支持訴訟使得投資者訴訟難的問題得到了一定改觀。新證券法規定：“投資者保護機構對損害投資者利益的行為，可以依法支持投資者向人民法院提起訴訟?！边@些都是證券支持訴訟最直接的法律依據。典型案例如，2017年5月，上海市第一中級人民法院審結了全國首例由中證中小投資者服務中心支持訴訟的“匹凸匹公司證券虛假陳述責任糾紛案”。

三是創新了證券示范判決機制。證券糾紛示范判決機制是指在處理群體性證券糾紛中，選定示范案件先行審理、先行判決，通過發揮示范案件引領作用，妥善化解其他平行案件。平行案件則以集約化審理為原則，經示范判決所認定的事實，當事人可以不再舉證、質證。裁判文書以要素式為主，對賠償金額可通過申請復核、作出裁定的方式進行補正。為加強示范件的引導作用，平行案件的損失核定一般委托示范案件選定的損失核定機構，并依法限制當事人在平行案件以拖延訴訟為目的濫用訴訟權利，進一步加快訴訟進程。

上海證券報：從法治建設角度來看，還需要如何進一步加強投資者保護？

顧功耘：第一，先行賠付制度充分實施需要相應配套。這一制度在我國已經有一些實踐案例，但是這些案例缺乏具體的制度依據，更多依賴的是各方力量的博弈以及相關責任主體的主觀意愿。先行賠付人賠付后，要向發行人以及其他連帶責任人追償，需要一系列的司法程序才能實現；同時，發行人以及其他連帶責任人償付的比例也存在很大的不確定性，這一不確定性的影響因素包括證據、不同法官對不同責任主體的責任比例的不同判斷、發行人以及其他連帶責任人的實際償付能力等。先行賠付人先行賠付后，可能面臨無法追償的巨大風險，導致目前該制度實施效果有限。

第二，特別代表人訴訟具有不確定性。由投服中心提起特別代表人訴訟在一定程度上能解決集體行動困境，但投服中心選擇啟動特別代表人訴訟程序的時機和訴訟對象，具有一定的不確定性?；诔杀炯s束，投服中心較難承擔起追究所有造假上市公司民事責任的職責，由此會引發公平性問題，使得部分投資者所面臨的集體行動困境仍然難以解決。

第三，做好投資者教育仍然任重道遠。從實踐來看，部分投資者仍缺乏風險意識，風險意識和風險承受能力亟須提高，特別是在理性對待投資風險和依法維權方面，還需監管部門拿出更多切實有效的解決方案。